Hook
Kain Warwick, người sáng lập Synthetix và Infinex, vừa đưa ra một tuyên bố gây chấn động: mô hình chia 50% phí giao dịch cho các builder trong hệ sinh thái Hyperliquid (HYPE) là không thể kéo dài. Ông nói rằng điều này sẽ sớm kết thúc, và tôi tin ông ấy có lý do chính đáng. Là một người đã từng chứng kiến sự trỗi dậy và sụp đổ của nhiều câu chuyện thị trường, tôi thấy đây không chỉ là một tranh cãi kỹ thuật, mà là một tín hiệu cho thấy sự chuyển mình trong cơ chế vận hành của một trong những giao thức phái sinh phi tập trung hàng đầu.
Context
Hyperliquid không chỉ là một sàn giao dịch phái sinh vĩnh viễn, nó là một Layer 1 (L1) kết hợp với cơ chế cho phép bất kỳ ai cũng có thể triển khai thị trường riêng của mình. Cơ chế này có tên là HIP-3: bạn chỉ cần stake 500.000 token HYPE (khoảng 28 triệu USD) là có thể tạo ra một thị trường vĩnh viễn cho bất kỳ tài sản nào, từ crypto đến cổ phiếu và hàng hóa. Điều đặc biệt là builder (người tạo thị trường) được giữ lại 50% phí giao dịch từ thị trường đó. Đây là một bước đột phá so với các mô hình truyền thống như Synthetix, nơi builder chỉ nhận được tối đa 30% phí. Với mức 50%, Hyperliquid đã tạo ra một câu chuyện cực kỳ hấp dẫn: “Bạn có thể xây dựng đế chế của riêng mình trên nền tảng của chúng tôi và chia sẻ lợi nhuận một cách công bằng.” Câu chuyện này đã thành công vang dội: chỉ trong quý 2 năm 2026, thị trường RWA (Real World Assets) đã chiếm tới 50% tổng khối lượng giao dịch của Hyperliquid, với open interest (OI) lên tới 3,6 tỷ USD, vượt qua cả thị trường Bitcoin vĩnh viễn.
Core
Tuy nhiên, câu chuyện đẹp đẽ này đang ẩn chứa một nghịch lý. Phân tích từ dữ liệu cho thấy một chuỗi phản ứng dây chuyền đáng lo ngại. Tổng doanh thu từ phí giao dịch (protocol revenue) của Hyperliquid đã giảm 43% so với cùng kỳ năm ngoái, từ 357 triệu USD xuống còn 202 triệu USD. Điều này không phải vì khối lượng giao dịch giảm, mà vì 50% phí đang chảy vào túi của các builder. Hệ quả là số lượng token HYPE được mua lại và đốt (buyback) cũng giảm gần một nửa, từ 290 triệu USD xuống còn 149 triệu USD. Đây là một đòn giáng mạnh vào câu chuyện “giảm phát” (deflationary) của HYPE, vốn là lý do chính khiến nhiều nhà đầu tư mua vào. Từ đỉnh 76,67 USD, HYPE đã giảm xuống còn 57,66 USD, tương đương mức giảm 24,8%. Tôi đã từng thấy điều này xảy ra với các giao thức DeFi khác: khi câu chuyện tăng trưởng chạm trần, token bắt đầu chịu áp lực. Nhưng ở đây còn có một yếu tố rủi ro đặc biệt: sự tập trung quá mức vào một builder duy nhất. Trade.xyz, một builder đã triển khai thị trường RWA, đang chiếm hơn 90% tổng OI của HIP-3. Điều này có nghĩa là nếu trade.xyz rút lui, Hyperliquid có thể mất gần một nửa khối lượng giao dịch. Tôi đã từng chứng kiến những sự kiện tương tự trong quá khứ, khi một giao thức phụ thuộc quá nhiều vào một đối tác duy nhất, và kết quả thường không tốt đẹp.
Contrarian
Ngược lại với suy nghĩ thông thường, đây không phải là một tín hiệu hoàn toàn tiêu cực. Warwick, người đã từng trải qua cuộc chơi tương tự với Synthetix, cho rằng Hyperliquid hoàn toàn có thể điều chỉnh giảm tỷ lệ chia xuống 30% hoặc thấp hơn. Và đây mới là phần thú vị: nếu họ làm vậy, doanh thu của giao thức sẽ tăng vọt, buyback sẽ mạnh mẽ hơn, và HYPE sẽ có một câu chuyện mới. Nhưng tại sao Hyperliquid lại chưa làm điều đó? Bởi vì họ đang ở trong một thế “con dao hai lưỡi”. Nếu họ cắt giảm phí, builder có thể rời bỏ, dẫn đến khối lượng giao dịch giảm. Nhưng nếu họ giữ nguyên, doanh thu tiếp tục giảm, và token sẽ yếu đi. Tôi tin rằng Hyperliquid đang nắm giữ một quyền lực đáng kể: họ có thể “hấp thụ” thị trường của builder nếu muốn, như Warwick đã chỉ ra. Điều này có nghĩa là họ không phải là đối tác bình đẳng, mà là “người chủ” cuối cùng. Trong môi trường thị trường giảm hiện tại, sự sống còn là quan trọng hơn lợi nhuận, và Hyperliquid cần đưa ra quyết định nhanh chóng để giữ chân cộng đồng và token holder.
Takeaway
Tôi sẽ không ngạc nhiên nếu trong vài tháng tới, chúng ta thấy một đề xuất HIP-3.1 với tỷ lệ chia mới, có thể là 30% hoặc 35%. Đây sẽ là một câu chuyện mới cho HYPE: từ “câu chuyện tăng trưởng” chuyển sang “câu chuyện bền vững”. Nhưng câu hỏi đặt ra là: khi ấy, liệu cộng đồng builder có còn tin tưởng vào lời hứa của Hyperliquid không? Hay đây sẽ là một bài học khác về sức mạnh của câu chuyện trong thị trường crypto?