ZeroStack: Khi staking rewards không cứu được một công ty Nasdaq

ZeroStack, một công ty quản lý quỹ tiền mã hóa niêm yết tại Nasdaq, vừa khiến giới đầu tư chú ý khi đưa ra cảnh báo "hoạt động liên tục" (going concern) sau khi ghi nhận khoản lỗ 82,5 triệu USD. Nguyên nhân chính: tài sản 0G của họ đã mất tới 91% giá trị so với giá vốn. Một con số đủ lớn để khiến bất cứ ai quen với sự biến động của crypto cũng phải dừng lại. Điều khiến tôi quan tâm không phải bản thân khoản lỗ - lỗ là chuyện bình thường với những ai sống bằng giao dịch. Điều thực sự đáng chú ý là cách công ty này định vị mô hình kinh doanh: họ phụ thuộc vào phần thưởng staking để vận hành. Nói cách khác, ZeroStack không phải là một quỹ đầu cơ tài sản số; họ tự xem mình là một cỗ máy tạo ra dòng tiền từ việc khóa token trong các giao thức PoS. Càng nắm giữ nhiều token, họ càng nhận được nhiều phần thưởng. Về lý thuyết, đó là một mô hình hấp dẫn cho các nhà đầu tư tổ chức tìm kiếm lợi suất trong một thị trường lãi suất thấp. Nhưng mô hình này có một điểm chí mạng: phần thưởng staking thường được trả bằng chính token của giao thức. Khi token đó mất 91% giá trị, tài sản của họ không chỉ co lại, mà nguồn thu nhập trong tương lai của họ cũng co lại theo. Một sự ăn mòn kép. Trong báo cáo, ZeroStack cũng cho biết họ đang xem xét các phương án để duy trì hoạt động. Có thể là bán tài sản, huy động thêm vốn hoặc tái cấu trúc. Nhưng "xem xét các phương án" thường là một cách nói hoa mỹ cho sự bất lực. Trong kế toán tài chính truyền thống, khi một tài sản giảm giá trị không thể phục hồi, công ty phải tiến hành trích lập dự phòng ghi nhận tổn thất. Với ZeroStack, khoản trích lập này chính là bước khởi đầu của một loạt các sự kiện phá hủy giá trị: cổ phiếu giảm, niềm tin nhà đầu tư giảm, và nguồn vốn mới trở nên đắt đỏ. Tổn thất không chỉ dừng ở con số 82,5 triệu USD, mà còn ở chi phí vốn tăng. Tôi nhớ lại năm 2017, khi tôi là sinh viên blockchain ở Stockholm. Tôi đã ném 2000 USD vào một ICO hứa hẹn sẽ tạo ra một nền tảng "không cần tin tưởng" dựa trên một loại hợp đồng thông minh đặc biệt. Tôi chỉ đọc có 3 trang trong bản whitepaper dài 50 trang. Đội ngũ dự án biến mất sau ba tháng. Số tiền đó về sau dạy tôi một bài học đau đớn: lòng tham không biết audit là gì. Tôi đã không kiểm tra mã nguồn, không xác minh danh tính thành viên, và vì thế đã trả một cái giá rất đắt. Khi nhìn vào ZeroStack, tôi thấy một hình ảnh phản chiếu: không phải là lòng tham của một cá nhân, mà là sự chủ quan của một hội đồng quản trị khi nghĩ rằng niêm yết trên Nasdaq sẽ thay thế cho một quy trình quản trị rủi ro nghiêm túc. Sự thật là việc niêm yết trên sàn chứng khoán không hề khiến một công ty bất khả xâm phạm. Cổ đông của ZeroStack có thể sẽ phải đối mặt với việc công ty phá sản hoặc hủy niêm yết. Nhưng khoản lỗ 82,5 triệu USD này không chỉ đơn thuần là thảm họa của riêng một công ty. Nó đặt ra một câu hỏi lớn hơn cho toàn ngành: có bao nhiêu quỹ crypto đang nắm giữ các tài sản dễ biến động và ghi nhận chúng ở giá gốc trong bảng cân đối kế toán, giống như ZeroStack đã làm với 0G? Hãy nhìn vào cấu trúc vốn của một quỹ quản lý tài sản crypto điển hình. Họ thường nhận được vốn từ các nhà đầu tư để triển khai vào các giao thức DeFi sinh lời. Họ có thể có một danh mục đa dạng, nhưng cũng có thể đặt cược quá lớn vào một hoặc hai giao thức. Với ZeroStack, có vẻ như họ đã đặt cược quá lớn vào 0G. Khi token này giảm 91%, gần như toàn bộ giá trị của họ bị bốc hơi. Nhiều người sẽ nói rằng vấn đề là do 0G - một dự án mà tôi không thể xác minh liệu có phải là 0G Labs hay không. Nhưng tôi cho rằng việc đổ lỗi cho token cũng giống như trách cờ bạc đã khiến con bạc phá sản. Vấn đề thực sự nằm ở việc quản lý rủi ro. Một quỹ chuyên nghiệp không nên để một tài sản đơn lẻ chiếm một tỷ trọng quá lớn trong danh mục đầu tư. Quản lý rủi ro không phải là chuyện ước lượng, mà là việc thiết kế các kịch bản có thể xảy ra và chuẩn bị cho những tình huống tồi tệ nhất. Có vẻ như ZeroStack đã không làm điều đó. Bài học ở đây không phải là "crypto quá rủi ro" hoặc "staking là xấu". Bản thân tôi đã từng kiếm sống bằng các chiến lược option phức tạp và tôi hiểu sức mạnh của dòng tiền tạo ra từ việc nắm giữ tài sản cơ bản. Nhưng tôi cũng hiểu rằng bất kỳ mô hình nào phụ thuộc vào một nguồn thu nhập duy nhất, mà đặc biệt là nguồn thu nhập đó lại trả bằng tài sản đang giảm giá trị, đều là một bom hẹn giờ. Đây là bài học tôi rút ra sau khi bot arbitrage của tôi chết trong mùa hè DeFi năm 2020. Tôi đã viết một bot săn chênh lệch giá trên Uniswap v2, tối ưu hóa nó trong hai tháng và nó đạt lợi nhuận 15% một tháng. Nhưng khi gas war bùng nổ, bot của tôi liên tục trượt và chuỗi lệnh bị thất bại. Tôi mất 500 USD chỉ vì một phép tính slippage sai. Hôm đó, tôi hiểu rằng không có "lợi nhuận phi rủi ro" nào cả, và việc trông chờ vào một cơ chế duy nhất sẽ khiến bạn tan vỡ khi môi trường thay đổi. ZeroStack lẽ ra cần nhận ra rằng, trong một thị trường với thanh khoản mỏng, việc mua một token đơn lẻ với tỷ trọng quá lớn rồi ghi nhận mức giá danh nghĩa là một sai lầm nghiệp dư. Nếu họ có một team treasury am hiểu về options, họ đã có thể mua một hợp đồng bảo hiểm để giới hạn rủi ro giá xuống. Một quyển sổ lại với các chiến lược call spread hoặc put collar sẽ giúp họ giữ chân được sự sống còn của công ty. Nhưng than ôi, lịch sử không có chữ "nếu". Trong một thị trường đi ngang, khi giá token ổn định, staking rewards có thể tạo ra một dòng doanh thu đều đặn. Nhưng thị trường đi ngang không kéo dài mãi. Khi một token như 0G bắt đầu giảm, staking rewards được trả bằng token đó càng làm tăng áp lực bán ra. Có thể ZeroStack đã phải liên tục bán một phần phần thưởng để chi trả chi phí, khiến họ không bao giờ tận dụng được cú hồi (nếu có). Đây là một vòng xoáy mà bất kỳ quỹ nào dựa vào staking cũng có thể gặp phải. Một điểm nữa đáng để suy ngẫm là tác động lan tỏa. ZeroStack là một công ty trên Nasdaq. Sự cố của họ có thể khiến các nhà đầu tư tổ chức khác, những người đang cân nhắc rót vốn vào các quỹ tương tự, phải dè chừng. Họ sẽ bắt đầu đặt câu hỏi về chất lượng của các tài sản trong bảng kế toán, về quy trình định giá và về sự minh bạch. Điều này có thể khiến chi phí huy động vốn cho toàn bộ phân khúc quản lý tài sản crypto tăng lên. Trong một thị trường đi ngang như hiện tại, đây không phải là điều mà ngành cần. Từ góc độ kỹ thuật, 0G - nếu đó là dự án của 0G Labs - vẫn là một giao thức có thể có những ứng dụng trong lĩnh vực AI và lưu trữ dữ liệu. Nhưng việc một công ty lớn sở hữu token của họ và thua lỗ 91% không nhất thiết phản ánh giá trị nội tại của giao thức. Nó phản ánh một sự định giá sai tại thời điểm mua vào. Có lẽ ZeroStack đã mua ở mức đỉnh, hoặc họ đã không theo dõi sự thay đổi trong kinh tế lượng token. Khi một sự kiện như thế này xảy ra, thị trường thường chia thành hai phe: phe cho rằng "crypto sẽ không bao giờ chín muồi" và phe còn lại cho rằng "đây là cơ hội để mua rẻ". Tôi thuộc về phe thứ ba: luôn tìm kiếm các cấu trúc có thể xác định được rủi ro rõ ràng. Với tôi, khoản đầu tư nào cũng cần một "mức khấu hao rủi ro", tức là bạn phải biết mình đang mạo hiểm bao nhiêu để đạt được lợi nhuận bao nhiêu. ZeroStack dường như không hề tính đến một kịch bản token giảm 91%. Điều đó phản ánh một sự bất cập trong mô hình định giá và kiểm tra sức chịu đựng. Nhiều năm trước, tôi đã viết một bài phân tích về mô hình thanh khoản cho NFT, và một lần nữa tôi lại thấy một sai lầm tương tự: người ta nhầm lẫn giữa "tài sản có thể giao dịch" và "tài sản có thanh khoản thực". Một token kém thanh khoản có thể có một mức giá hợp đồng, nhưng khi bạn muốn bán với khối lượng lớn, mức giá đó sụp đổ. ZeroStack với 91% sụt giảm là một minh chứng cho việc định giá một tài sản kém thanh khoản bằng "giá sổ sách" là vô nghĩa. Câu chuyện của ZeroStack là một câu chuyện buồn nhưng lại quen thuộc. Nó nhắc tôi nhớ lại bài học năm 2017, khi tôi không kiểm tra mã nguồn và đầu tư vào một ICO rác. Lần này, khoản lỗ không phải của một sinh viên, mà của một công ty có bảng cân đối kế toán công khai và một đội ngũ quản trị chuyên nghiệp. Nhưng bản chất vẫn vậy: thiếu sự hoài nghi lành mạnh. Vậy điều gì sẽ xảy ra tiếp theo? Theo quan điểm của tôi, ZeroStack có thể tồn tại nhưng phải đối mặt với một quá trình tái cấu trúc khó khăn. Họ có thể chuyển sang mô hình quỹ đầu tư truyền thống hơn, với các khoản nắm giữ đa dạng và thanh khoản cao hơn. Hoặc họ có thể biến mất. Nhưng với ngành crypto, đây là tín hiệu để bắt đầu một cuộc đối thoại nghiêm túc về cách các công ty niêm yết nên quản lý tài sản số. Hiện tại, một thị trường đang đi ngang và tích lũy như thế này không phải nơi để ảo tưởng; nó là nơi để kiểm tra lại các mô hình kinh doanh và chuẩn bị cho những cú sốc tiếp theo. Với tôi, một mô hình quản lý tài sản crypto tốt cần phải có thêm nhiều luồng doanh thu, không chỉ trông cậy vào staking. Có thể là các dịch vụ tư vấn, các chiến lược hedging bằng options, hoặc ít nhất là các khoản đầu tư trái phiếu có khả năng sinh lời ổn định. Nếu ZeroStack có một portfolio đa dạng như vậy, khoản lỗ 82,5 triệu USD vẫn có thể gây tổn thương, nhưng không nên trở thành một thông báo "hoạt động liên tục" đe dọa sự sống còn. Kết luận lại: Đừng nhìn vào ZeroStack và nói "crypto quá rủi ro". Hãy nhìn vào ZeroStack và hỏi "quản trị rủi ro của bạn ở đâu?" Bởi vì rốt cuộc, một tổ chức không thất bại vì thị trường, mà thất bại vì cách họ đối phó với thị trường. Trong những năm tới, chúng ta sẽ còn chứng kiến nhiều sự kiện tương tự. Những quỹ có tư duy dài hạn sẽ đa dạng hóa, đầu tư vào cơ sở hạ tầng, và không bao giờ để một tài sản đơn lẻ chiếm quá 5% danh mục. Những công ty khác, đáng tiếc, sẽ lặp lại sai lầm của ZeroStack. Và khi đó, tôi sẽ nhớ câu nói mà tôi đã tự nói với mình nhiều lần: "Năm 2017 dạy tôi: lòng tham không biết audit là gì". Dường như blockchain đã trưởng thành, công nghệ đã tiến xa, nhưng lòng tham của con người thì vẫn vậy. Hãy nhớ rằng: audit là một bức ảnh chụp màn hình vào một thời điểm, không phải một lời đảm bảo cho tương lai. Năm 2017 dạy tôi rằng chỉ có kiểm chứng liên tục mới giúp bạn sống sót. Và ZeroStack chính là một ví dụ mới nhất cho bài học cũ đó.