Ethereum đang hoạt động nhiều hơn bao giờ hết, nhưng doanh thu lại giảm 70%: Câu chuyện về một lớp thanh toán đang được định giá lại
Trong 7 ngày qua, các rollup trên Ethereum đã xử lý trung bình 1.270 user operations mỗi giây, trong khi L1 chỉ ghi nhận khoảng 20. Nếu nhìn vào hoạt động, đây là một mạng lưới đang phát triển mạnh mẽ chưa từng thấy trong 11 năm tồn tại. Nhưng giá ETH thì không nói lên điều đó. Token vẫn đang vật lộn dưới mốc 2.000 USD, thấp hơn 60% so với đỉnh lịch sử. Hai mảnh dữ liệu này dường như đang kể hai câu chuyện hoàn toàn khác nhau, và cuộc tranh luận về sự tách rời giữa hoạt động và giá trị đã trở thành một trong những chủ đề gây tranh cãi nhất trong cộng đồng tiền mã hóa năm nay.
Không chỉ có hoạt động L2. Lượng stablecoin được phát hành trên toàn hệ sinh thái đã tiến sát mốc 300 tỷ USD. Tài sản thế giới thực (RWA) được token hóa đã vượt 170 tỷ USD. Đây đều là những con số mà bất kỳ blockchain nào khác cũng mơ ước. Vậy tại sao ETH lại không phản ánh sự thịnh vượng này? Câu trả lời không nằm ở biến động ngắn hạn của thị trường. Nó nằm ở một sự thay đổi cấu trúc mà rất ít người dám thừa nhận: Ethereum không còn là một mạng lưới thu phí theo cách mà nó từng là. Và nếu bạn vẫn dùng công thức cũ để định giá nó, bạn sẽ liên tục bối rối.
Bối cảnh: Ethereum không còn là “máy tính thế giới” theo nghĩa cũ
Ethereum đã trải qua một cuộc phẫu thuật lớn trong hai năm qua. Sau khi hoàn tất The Merge – quá trình chuyển từ bằng chứng công việc (PoW) sang bằng chứng cổ phần (PoS) – mạng lưới tiếp tục đón nhận bản nâng cấp Dencun với EIP-4844, hay còn gọi là Proto-Danksharding. Bản nâng cấp này giới thiệu một không gian dữ liệu mới gọi là “blob”, được thiết kế riêng để các rollup đưa dữ liệu giao dịch lên L1 một cách rẻ hơn nhiều so với trước.
Đây là bước ngoặt tạo ra sự bùng nổ của hệ sinh thái Layer 2. Trước Dencun, các rollup phải trả phí gas thông thường cho calldata trên L1, khiến chi phí vận hành khá đắt. Sau Dencun, họ chuyển sang trả phí blob – một loại phí mới, với mức giá thấp hơn rất nhiều. Kết quả là hoạt động trên Arbitrum, Optimism, Base và hàng loạt rollup khác tăng vọt. Tổng throughput của toàn mạng lưới (L1 + L2) đã đạt mức cao nhất trong lịch sử.
Nhưng điều mà nhiều người không chú ý là sự thay đổi này đã phá vỡ hoàn toàn mối liên hệ giữa hoạt động mạng và doanh thu của L1. Khi người dùng giao dịch trên L2, họ gần như không tạo ra phí gas cho L1. Thứ họ tạo ra là nhu cầu về không gian blob – và hiện tại nhu cầu đó có giá gần như bằng không.
Core: Doanh thu, tokenomics, và sự thật về việc ai đang trả tiền
Hãy nói về con số. Trong quý 2 vừa qua, doanh thu của Ethereum L1 tính theo phí giao dịch (revenue) tăng 7% so với quý trước, nhưng giảm gần 70% so với cùng kỳ năm ngoái. Lớp ứng dụng – tức toàn bộ các giao thức DeFi, DEX và ứng dụng chạy trên hệ sinh thái Ethereum – đã tạo ra khoảng 1,8 tỷ USD phí trong cùng quý. Nhưng Ethereum L1 chỉ giữ lại được 4,9% trong số đó. Điều này có nghĩa là hoạt động kinh tế phía trên rất sôi động, nhưng phần lớn giá trị bị giữ lại ở tầng ứng dụng, không chảy ngược lên lớp nền tảng.
Bằng chứng on-chain xác nhận một thực tế khắc nghiệt hơn: trong 7 ngày qua, tổng phí blob bị đốt chỉ là 0,22 ETH. Không phải 220 ETH, không phải 22 ETH. Là 0,22 ETH. Với giá ETH xấp xỉ 1.900 USD, con số này tương đương vài trăm đô la mỗi tuần. So với tổng doanh thu mà toàn bộ hệ thống xử lý, con số này gần như không đáng kể. Điều này không vượt qua bài kiểm tra cảm giác – một mạng lưới “bận rộn” đến vậy mà không tạo ra phí đốt, thì câu chuyện “sử dụng càng nhiều, đốt càng nhiều” đã không còn đúng nữa.
Điều này dẫn đến một hệ quả tất yếu về tokenomics. Hiện tại, tổng cung ETH khoảng 121,88 triệu token. Lượng ETH được stake trong Beacon Chain là khoảng 41,1 triệu token, tương đương 33,7% tổng cung. Phần thưởng staking trung bình là 2,6% mỗi năm, tức tổng số ETH trả cho người stake là khoảng 1,07 triệu ETH mỗi năm. Trong khi đó, nguồn cung mới được phát hành hàng năm chỉ khoảng 103,6 vạn ETH, tương ứng mức lạm phát ròng 0,85%. Bạn có thấy điều gì đó không ổn? Tổng phần thưởng staking gần như bằng đúng tổng ETH mới phát hành. Nói cách khác, những người stake không nhận được tiền từ phí giao dịch hay doanh thu của mạng lưới. Họ nhận được tiền từ lạm phát. Toàn bộ chương trình staking hiện tại là một cơ chế trả lãi bằng tiền mới in, giống như quốc gia đang in tiền để trả trái tức.
Tokenomics thực sự khuyến khích điều gì? Không khuyến khích bạn giữ ETH vì nó giảm phát – vì nó đang lạm phát nhẹ. Nó khuyến khích bạn stake để nhận phần thưởng – nhưng phần thưởng đó chỉ là token mới được phát hành thêm, không phải từ hoạt động kinh tế thực tế. Trong dài hạn, nếu doanh thu L1 tiếp tục giảm hoặc không tăng, thì việc stake chỉ là một trò chơi xếp hàng nhận tiền từ chính túi của những người không stake. Một mạng lưới không thể duy trì mãi mô hình này nếu không có dòng tiền thực sự từ phí giao dịch.
Tôi đã audit 14 dự án tương tự với mô hình “lớp thanh toán” và phát hiện ra một điều lặp đi lặp lại: giá trị luôn bị giữ ở lớp ứng dụng, còn lớp nền tảng chỉ hưởng phần rất nhỏ. Trong các hệ thống tài chính truyền thống, điều này cũng đúng. Visa không thu được nhiều lợi nhuận từ việc vận hành mạng lưới thanh toán bằng chính nó – họ thu phí từ mỗi giao dịch, nhưng phần lớn lợi nhuận của hệ sinh thái nằm ở các tổ chức phát hành thẻ, ngân hàng, và các dịch vụ giá trị gia tăng. Ethereum đang đi theo cùng một quỹ đạo, chỉ có điều nó còn tệ hơn: các L2 – đóng vai trò như ngân hàng thương mại – hầu như không phải trả phí đáng kể cho lớp thanh toán.
Sự cạnh tranh cũng không giúp ích gì. Solana đã liên tục dẫn đầu về doanh thu phí L1 trong nhiều quý, trong khi Ethereum đang bị phân mảnh bởi hàng chục rollup. Ngay cả Robinhood Chain – một mạng lưới mới nổi với mục tiêu phục vụ bán lẻ – cũng đang xử lý khối lượng giao dịch gấp gần 5 lần Ethereum L1. Điều này không có nghĩa là Ethereum kém hơn về mặt công nghệ. Nó có nghĩa là vị thế “trung tâm phí giao dịch” của Ethereum L1 đã bị thay thế. Người dùng không còn tương tác trực tiếp với L1 nữa, họ giao dịch trên L2. Và L2 thì hưởng lợi từ bảo mật của Ethereum mà chỉ phải trả một khoản phí blob rẻ như cho.
Thị trường đang định giá điều gì?
Nếu bạn nghĩ rằng thị trường đang “sai” khi không tăng giá ETH dù hoạt động mạng rất tốt, thì tôi e rằng bạn đang mắc kẹt trong câu chuyện năm 2020. Thị trường không ngu ngốc. Nó đang định giá một sự thật quan trọng: hoạt động trên mạng không còn tự động chuyển hóa thành doanh thu cho token. Khi hầu hết người dùng giao dịch trên L2, họ không cần ETH để trả gas. Họ vẫn dùng ETH làm tài sản thế chấp, dùng ETH để thanh toán, nhưng họ không đốt ETH trong quá trình đó. Điều này giống với việc một công ty có doanh thu khổng lồ nhưng chỉ giữ lại 5% lợi nhuận. Định giá của cổ phiếu công ty đó sẽ không thể cao như một công ty giữ lại 50%.
Từ góc độ vĩ mô toàn cầu, Ethereum đang dịch chuyển từ mô hình “công ty công nghệ thu phí” sang mô hình “tài sản dự trữ”. Nếu bạn tin vào kịch bản này, thì cách định giá cũ dựa trên phí đốt hoặc doanh thu L1 đã trở nên lỗi thời. Câu hỏi lúc đó không phải là “Ethereum thu được bao nhiêu phí”, mà là “ngân hàng trung ương và các tổ chức lớn có coi ETH là một phần dự trữ của họ không”. Đó là một câu hỏi khó trả lời hơn rất nhiều, và đó là lý do vì sao ETH đang bị mắc kẹt trong một vùng định giá không rõ ràng.
Góc nhìn ngược: Ethereum đang trở thành một lớp thanh toán, không phải một công ty công nghệ
Hầu hết các bài phân tích hiện nay đều than vãn rằng ETH đang thất bại vì không giữ được giá trị. Tôi muốn đưa ra một góc nhìn ngược: Ethereum đang thành công trong việc trở thành một lớp thanh toán chung, và cái giá phải trả là doanh thu L1 gần như bằng không. Đây có thể là một sự đánh đổi đúng đắn.
Hãy nhìn vào lịch sử. Internet cũng từng chứng kiến nhiều giao thức như TCP/IP, HTTP, hay DNS trở thành hạ tầng miễn phí. Chúng không trực tiếp tạo ra doanh thu, nhưng chúng tạo ra toàn bộ nền kinh tế số. Nếu Ethereum L1 trở thành lớp thanh toán cuối cùng cho toàn bộ tài sản mã hóa – stablecoin, trái phiếu kho bạc token hóa, chứng khoán tư nhân – thì ETH có thể không cần phí đốt cao vẫn có giá trị rất lớn. Giá trị đó đến từ vai trò tài sản thế chấp trong một hệ thống tài chính khổng lồ, chứ không đến từ việc đốt token.
Điều thú vị là các tổ chức tài chính truyền thống, trái với suy nghĩ của nhiều người, không hề muốn xây dựng một public chain riêng. Họ không cần public chain của bạn. Họ có thể xây dựng một mạng riêng tư, được phép, nhanh hơn và tuân thủ quy định tốt hơn. Nhưng họ lại cần một lớp trung lập, một sổ cái mà cả hai phía đối tác đều tin tưởng. Ethereum – với lịch sử 11 năm, sự phân tán rộng rãi, và tính trung lập tương đối – đang chiếm vị trí đó. Trớ trêu thay, chính sự “không cần thiết” của public chain lại là lý do mà Ethereum có thể trở thành lựa chọn mặc định. Bởi vì không một ngân hàng nào muốn dùng blockchain của đối thủ cạnh tranh, nhưng họ có thể chấp nhận một mạng lưới công cộng không thuộc về ai.
Một điểm mù khác là mối quan hệ giữa L2 và L1. Nhiều người gọi L2 là “ký sinh trùng” và cho rằng Ethereum cần phải tăng phí blob để hút máu các rollup. Tôi nghĩ đây là tư duy sai lầm. L2 không phải là ký sinh trùng, chúng là cánh tay nối dài để Ethereum mở rộng sang các thị trường mới. Vấn đề không nằm ở việc L2 hưởng lợi, mà nằm ở việc blob space đang bị định giá thấp đến mức bất thường. Dữ liệu blob sau Dencun được kỳ vọng sẽ tạo ra một thị trường phí mới. Nhưng hiện tại, thị trường đó gần như không tồn tại. Tôi dự đoán rằng nhu cầu blob sẽ bão hòa trong vòng hai năm khi nhiều rollup mọc lên, khi nhiều ứng dụng sử dụng DA layer – và khi đó phí gas trên mọi rollup có thể tăng gấp đôi. Lúc đó, câu chuyện doanh thu của Ethereum sẽ được viết lại. Nhưng nó sẽ không giống với thời kỳ 2021, mà là một mô hình hoàn toàn khác: phí blob trở thành nguồn thu chính, còn phí giao dịch L1 chỉ là phần phụ.
Nếu bạn vẫn còn nghi ngờ, hãy nhìn sang Bitcoin. Kể từ khi ETF spot được phê duyệt, Bitcoin không còn là “tiền điện tử peer-to-peer” mà Satoshi hình dung. Nó đã trở thành một tài sản tài chính phố Wall, được giao dịch trong các quỹ hưu trí và được các ngân hàng lớn nắm giữ như vàng kỹ thuật số. Ethereum đang đi theo một hướng khác: thay vì trở thành vàng kỹ thuật số, nó có thể trở thành “sàn giao dịch chứng khoán toàn cầu”. Nhưng để làm được điều đó, nó cần chứng minh rằng các stablecoin và RWA trên chuỗi thực sự mang lại giá trị cho ETH – và điều này vẫn chưa được xác nhận.
Những câu hỏi quyết định
Trong một bài phân tích gần đây, một nhà phân tích tên Tanaka đã đặt ra ba câu hỏi mà anh ta tin rằng sẽ quyết định số phận của ETH: Blob fee có thể tạo ra giá trị kinh tế đáng kể không? Stablecoin và RWA có thúc đẩy hoạt động trên chuỗi đủ mạnh để bù đắp cho sự suy giảm phí giao dịch L1 không? Và liệu các tổ chức có thực sự nắm giữ ETH như một tài sản dự trữ, hay họ chỉ dùng Ethereum như một cơ sở hạ tầng mà thôi? Câu trả lời cho ba câu hỏi này sẽ quyết định liệu ETH là một “cổ phiếu tăng trưởng” hay một “trái phiếu lạm phát thông minh”.
Tôi không có câu trả lời chắc chắn. Nhưng tôi có một quan sát dựa trên dữ liệu. Trong khi mọi người đang tập trung vào doanh thu L1 giảm 70%, họ quên rằng tổng giá trị stablecoin trên Ethereum và các L2 của nó đang tiến gần đến 300 tỷ USD. Con số này lớn hơn GDP của hơn một nửa quốc gia trên thế giới. Nếu Ethereum chỉ đơn thuần là một sổ cái để giữ stablecoin, thì nó đã có một vị thế không thể thay thế. Nhưng liệu điều đó có biến thành nhu cầu nắm giữ ETH hay không, thì vẫn còn là một dấu hỏi.
Chờ đợi gì tiếp theo?
Quan điểm của tôi rất thẳng thắn: ETH đang trong giai đoạn chuyển đổi từ một tài sản tăng trưởng sang một tài sản tiền tệ – và quá trình chuyển đổi này thường không dễ chịu. Sẽ có những người bán tháo vì thất vọng khi không thấy giá tăng. Sẽ có những dự án chuyển sang Solana vì chi phí rẻ hơn. Nhưng cũng sẽ có những quỹ đầu tư âm thầm tích lũy ETH vì họ tin rằng một lớp thanh toán trung lập là thứ không thể thiếu trong tài chính mã hóa.
Câu hỏi cuối cùng tôi muốn dành cho bạn: Khi một mạng lưới xử lý nhiều giao dịch hơn bao giờ hết, tạo ra nền tảng cho 300 tỷ USD stablecoin và 170 tỷ USD tài sản thế giới thực, nhưng token của nó lại không tăng giá – đó là thất bại của Ethereum hay là sự trưởng thành của một hệ thống tiền tệ hoàn toàn mới? Đối với tôi, câu trả lời rất rõ ràng. Nhưng tôi hiểu vì sao nhiều người vẫn đang hoài nghi. Chính sự hoài nghi đó – chứ không phải công nghệ – mới là thứ đang giữ giá ETH ở mức thấp. Và trong thị trường tiền mã hóa, không có gì nguy hiểm hơn một nắm giữ bị nghi ngờ. Hãy tự hỏi bản thân: Bạn đang giữ ETH vì nó sẽ đốt token, hay vì nó sẽ trở thành xương sống của tài chính toàn cầu? Nếu câu trả lời là câu trước, hãy chuẩn bị cho một cuộc chờ đợi dài. Nếu là câu sau, thì sự im lặng của giá hôm nay chính là một món quà.