Trong quý 2 năm 2025, TeraWulf, một công ty niêm yết trên NASDAQ, công bố doanh thu khai thác bitcoin giảm 73% so với cùng kỳ năm ngoái, xuống còn 12,8 triệu USD. Cùng lúc đó, doanh thu từ cho thuê hạ tầng AI/HPC đạt 31,9 triệu USD, chiếm 71% tổng doanh thu. Tổng doanh thu quý là 44,8 triệu USD. Nhưng báo cáo tài chính còn có một con số gây sốc hơn: lỗ ròng 940,8 triệu USD trong quý, và lỗ lũy kế từ đầu năm lên tới khoảng 1,4 tỷ USD. Con số này có thể khiến bất kỳ nhà đầu tư nào dừng lại. Nhưng nếu bạn nhìn kỹ, 755,7 triệu USD trong số đó không phải là tiền mặt. Đó là chi phí không dùng tiền mặt từ việc định giá lại chứng quyền. Data nói — tôi chỉ dịch. Và dữ liệu nói rằng: TeraWulf không còn là một công ty khai thác bitcoin. Nó đang trở thành một AI Data Center REIT.
TeraWulf, thành lập như một công ty khai thác bitcoin, sở hữu các trang trại khai thác tại Lake Mariner, New York, và một khu vực ở Kentucky. Trong nhiều năm, họ đã đóng góp vào bảo mật của mạng lưới Bitcoin. Nhưng đến năm 2025, họ đã hoàn thành một cuộc chuyển hướng ngoạn mục. Họ ký hợp đồng với Fluidstack, một công ty trung gian về hạ tầng đám mây, và kích hoạt 600 triệu USD hỗ trợ tín dụng từ Google. Họ tuyên bố sở hữu 102 MW công suất CNTT tại Lake Mariner, đang xây dựng thêm 336 MW và lên kế hoạch 401 MW cho Anthropic tại Kentucky. Hợp đồng với Anthropic trị giá 19 tỷ USD, có thể tăng lên 33 tỷ USD, với thời hạn 20 năm và tùy chọn gia hạn 5 năm. CEO Paul Prager nói rằng "quyền kiểm soát cơ sở hạ tầng điện có giá trị hơn" — đó là chiến lược của họ.
Toàn bộ ngành khai thác bitcoin đang trong một cuộc khủng hoảng. Giá bitcoin đi ngang, chi phí năng lượng tăng, và phần thưởng khai thác giảm sau các đợt halving. Các công ty như Core Scientific, IREN, Cipher Mining đều đang cố gắng chuyển đổi sang AI. Nhưng không phải công ty nào cũng có được một hợp đồng lớn như TeraWulf. Và cũng không phải công ty nào cũng có cấu trúc tài chính phức tạp như họ. Tôi muốn mổ xẻ các con số, bởi vì tôi biết rằng các con số kể một câu chuyện mà thông cáo báo chí không bao giờ kể.
Khi nói đến việc chuyển đổi từ đào bitcoin sang AI, hầu hết các nhà đầu tư nghĩ rằng chỉ cần thay máy đào bằng GPU. Điều đó sai lầm. Máy đào bitcoin (ASIC) không nhạy cảm với độ trễ mạng. Chúng có thể hoạt động trong môi trường PUE cao. Chúng không cần làm mát bằng chất lỏng, không cần mạng tốc độ cao. GPU cho AI thì ngược lại. Mỗi rack có thể tiêu thụ hơn 100 kW, cần làm mát bằng chất lỏng, cần kết nối mạng siêu tốc, cần kiến trúc mạng không lỗi. TeraWulf nói rằng họ đang cải tạo các cơ sở hiện có tại Lake Mariner. Nhưng tôi đã thấy những dự án cải tạo như vậy. Hệ thống điện trung áp, làm mát, mạng, chống cháy, tất cả cần được thiết kế lại. Nếu không, bạn sẽ không đáp ứng được SLA. Và khách hàng như Anthropic không tha thứ cho việc vi phạm SLA. Đây là rủi ro kỹ thuật mà báo cáo tài chính không thể hiện.
Hãy nhìn vào các con số tài chính. Doanh thu quý 2: khai thác bitcoin 12,8 triệu USD, giảm 73%. Cho thuê AI/HPC: 31,9 triệu USD. Tổng doanh thu 44,8 triệu USD, giảm 6%. Lỗ ròng 940,8 triệu USD, trong đó 755,7 triệu là chi phí không dùng tiền mặt từ việc định giá lại chứng quyền. Điều này có nghĩa là hoạt động kinh doanh cốt lõi có thể gần như hòa vốn hoặc lỗ nhỏ. Nhưng nó cũng có nghĩa là công ty có một cấu trúc vốn phức tạp với nhiều chứng quyền. Tôi không thể biết chính xác số lượng chứng quyền và giá thực hiện, vì báo cáo không nêu chi tiết. Nhưng tôi biết rằng khi một công ty phát hành chứng quyền để huy động vốn, họ đang đánh cược vào giá cổ phiếu tăng. Nếu giá cổ phiếu giảm, cổ phiếu sẽ bị pha loãng. Đây là một vấn đề mà thị trường có thể chưa định giá đầy đủ. Và đây là lý do tại sao tôi không bao giờ tin vào các con số lỗ ròng khi chúng bị bóp méo bởi các công cụ tài chính phái sinh. Tôi đã từng cảnh báo về YAM Finance, một dự án có cơ chế rebase phức tạp. Khi tôi nhìn thấy một cấu trúc tài chính phức tạp, tôi biết rằng rủi ro đang ẩn náu ở đó.
TeraWulf cần xây dựng 336 MW mới và chuẩn bị cho 401 MW khác. Điều này đòi hỏi hàng tỷ USD chi phí vốn. Hợp đồng với Anthropic sẽ bắt đầu tạo doanh thu từ nửa cuối năm 2027. Trong thời gian chờ đợi, công ty không có đủ tiền mặt từ hoạt động kinh doanh hiện tại để tài trợ cho việc xây dựng. Họ sẽ phải vay nợ hoặc phát hành thêm cổ phiếu. Nếu lãi suất vẫn cao, chi phí tài chính sẽ rất lớn. Nếu họ phát hành cổ phiếu, cổ đông hiện hữu sẽ bị pha loãng. Và nếu thị trường vốn đóng băng, họ có thể rơi vào tình trạng thiếu vốn. Đây là rủi ro tài chính lớn nhất. Một số người nói rằng hợp đồng 19 tỷ USD có thể được dùng làm tài sản thế chấp để vay nợ. Điều đó có thể đúng. Nhưng nó không loại bỏ rủi ro. Nó chỉ chuyển rủi ro từ thanh khoản sang rủi ro tín dụng. Và ngân hàng sẽ yêu cầu mức lãi suất tương xứng với rủi ro. Tôi không nói rằng TeraWulf sẽ phá sản. Nhưng tôi nói rằng con đường từ hợp đồng đến dòng tiền dài hơn nhiều so với những gì các nhà đầu tư lạc quan nghĩ.
TeraWulf không phải là công ty duy nhất chuyển sang AI. Core Scientific đã ký hợp đồng với CoreWeave. IREN đang phát triển các trung tâm dữ liệu AI với nguồn thủy điện của riêng mình. Cipher Mining cũng đang tìm kiếm đối tác. Ngay cả CoreWeave, một công ty thuần AI, cũng đang mở rộng rất nhanh với Microsoft là khách hàng lớn. Trong cuộc đua này, lợi thế của TeraWulf là quyền truy cập điện và đất đai. Nhưng CoreWeave có lợi thế về vận hành GPU. Và các công ty như Equinix, mặc dù không tập trung vào AI, có kinh nghiệm vận hành trung tâm dữ liệu hàng thập kỷ. TeraWulf không thể cạnh tranh với họ về mặt vận hành. Họ chỉ có thể cạnh tranh về điện. Và điều đó có nghĩa là họ sẽ luôn là một nhà cung cấp thứ yếu trong chuỗi giá trị AI. Họ sẽ cho thuê cơ sở hạ tầng, nhưng họ sẽ không bao giờ là người vận hành. Điều này đặt ra câu hỏi về giá trị dài hạn. Một công ty cho thuê bất động sản có thể có giá trị, nhưng nó sẽ không bao giờ có mức định giá như một công ty AI.
Anthropic là khách hàng lớn nhất của TeraWulf, chiếm phần lớn doanh thu tiềm năng trong tương lai. Nếu Anthropic gặp khó khăn về tài chính, hoặc nếu nhu cầu AI giảm, họ có thể đàm phán lại hợp đồng. Một hợp đồng 20 năm chỉ là một cam kết trên giấy. Trong lịch sử, các hợp đồng thuê dài hạn thường có các điều khoản thoát hiểm. Tôi không biết chi tiết hợp đồng của TeraWulf với Anthropic, nhưng tôi cá rằng có những điều khoản cho phép Anthropic giảm quy mô hoặc hủy bỏ trong một số điều kiện nhất định. Nếu điều đó xảy ra, TeraWulf sẽ phải đối mặt với một khoảng trống doanh thu khổng lồ. Và họ sẽ không có thời gian để tìm khách hàng mới vì cơ sở hạ tầng đã được thiết kế riêng cho Anthropic.
Paul Prager và Patrick Fleury là những người có kinh nghiệm trong lĩnh vực năng lượng và tài chính. Nhưng họ không phải là những người vận hành trung tâm dữ liệu AI. Họ sẽ cần thuê một đội ngũ kỹ sư mới, hoặc hợp tác với một bên vận hành chuyên nghiệp. Câu hỏi là liệu họ có thể thu hút được nhân tài trong một thị trường lao động cực kỳ cạnh tranh. Các công ty như Google, Microsoft và Amazon đang săn lùng các kỹ sư trung tâm dữ liệu. Một công ty có doanh thu giảm 6% và khoản lỗ 1,4 tỷ USD sẽ khó cạnh tranh. Tuy nhiên, gần đây họ có 600 triệu USD tín dụng từ Google thông qua Fluidstack — điều đó cho thấy ít nhất một phần trong chuỗi cung ứng tin tưởng họ.
TeraWulf hoạt động tại New York và Kentucky. New York có các quy định nghiêm ngặt về khai thác bitcoin. Các trung tâm dữ liệu AI cũng đang bị giám sát chặt chẽ về mức tiêu thụ năng lượng. TeraWulf cho biết họ sử dụng năng lượng xanh, nhưng chi tiết không được tiết lộ. Nếu chính quyền địa phương thay đổi chính sách, hoặc nếu các nhóm bảo vệ môi trường kiện tụng, việc xây dựng có thể bị trì hoãn. Ngoài ra, vì là một công ty niêm yết, TeraWulf phải tuân thủ các quy định của SEC. Các khoản lỗ và cấu trúc chứng quyền phức tạp có thể thu hút sự chú ý từ các cơ quan quản lý. Tôi không thấy có dấu hiệu gian lận nào, nhưng tôi cũng không thấy sự minh bạch hoàn toàn.
Có một góc nhìn mà hầu hết mọi người bỏ lỡ: nếu nhiều công ty khai thác bitcoin chuyển sang AI, hash rate của mạng lưới Bitcoin có thể giảm. TeraWulf đang giảm công suất khai thác của mình. Nếu xu hướng này lan rộng, nó có thể ảnh hưởng đến bảo mật của Bitcoin. Tất nhiên, điều đó sẽ không xảy ra trong một sớm một chiều. Nhưng nó là một tín hiệu đáng chú ý. Các công ty khai thác bitcoin đang nắm giữ tài sản điện, và họ đang bán nó cho AI. Điều này có nghĩa là ngành công nghiệp crypto đang mất dần nguồn lực vật chất. Không phải là một điều tốt hay xấu — chỉ là một sự thay đổi cấu trúc. Và TeraWulf là một trong những người tiên phong trong sự thay đổi đó.
Hầu hết các nhà đầu tư bitcoin sẽ coi việc TeraWulf từ bỏ khai thác bitcoin là một điều gì đó đáng chê trách. Họ cho rằng công ty đang chạy theo một xu hướng khác, rằng họ đã phản bội ngành công nghiệp tiền điện tử. Nhưng hãy nhìn vào dữ liệu: Doanh thu từ khai thác bitcoin giảm 73%. Nếu không có AI, TeraWulf sẽ là một công ty đang chết từ từ. Với AI, họ có một cơ hội sống sót. Điều đó không có nghĩa là họ sẽ thành công, nhưng nó có nghĩa là họ đã lựa chọn một con đường hợp lý. Và điều này cũng đúng với toàn ngành. Các công ty khai thác bitcoin đang nắm giữ một tài sản có giá trị: điện. Trong bối cảnh AI đang khao khát năng lượng, những công ty có điện có thể trở thành những người chơi quan trọng. Vậy nên, thay vì chỉ trích TeraWulf, chúng ta nên nhìn nhận họ như một ví dụ về sự thích nghi. Nhưng cũng cần nhớ rằng thích nghi không đồng nghĩa với thành công.
Có một điểm mù khác. Thị trường có thể đang định giá TeraWulf như một công ty AI, nhưng thực tế họ vẫn là một công ty khai thác bitcoin. Nếu giá bitcoin tăng mạnh trong 2 năm tới, TeraWulf sẽ không được hưởng lợi nhiều như các công ty khai thác thuần túy. Nếu giá bitcoin giảm, họ sẽ chịu lỗ từ mảng khai thác còn lại. Họ đang ở trong một trạng thái lai, không phải là một lựa chọn tốt cho các nhà đầu tư muốn tiếp xúc với bitcoin, cũng không phải là một lựa chọn tốt cho các nhà đầu tư muốn tiếp xúc với AI. Họ là một khoản đặt cược vào việc quản lý chuyển tiếp. Và những khoản đặt cược như vậy thường có rủi ro cao hơn so với việc chọn một trong hai.
Tôi đã dành 23 năm quan sát ngành công nghiệp blockchain, 8 năm trong số đó với tư cách là nhà báo điều tra độc lập tại Frankfurt. Tôi đã từng phân tích hợp đồng ICO EOS và phát hiện ra lỗ hổng bỏ phiếu. Tôi đã từng cảnh báo về sự sụp đổ của YAM Finance chỉ 3 ngày trước khi nó xảy ra. Tôi đã từng truy vết rửa tiền qua NFT trên OpenSea. Khi tôi nhìn vào TeraWulf, tôi thấy một câu chuyện được xây dựng rất tốt. Nhưng tôi cũng thấy một rủi ro thực sự: việc giao hàng. Công ty đã chứng minh rằng họ có thể vận hành 102 MW và thu được 31,9 triệu USD doanh thu. Nhưng điều đó khác xa với việc xây dựng và vận hành 736 MW cho một trong những khách hàng AI khó tính nhất thế giới. Và tôi chưa thấy bất kỳ báo cáo kiểm toán kỹ thuật độc lập nào từ bên thứ ba xác nhận rằng cơ sở hạ tầng của họ đáp ứng các tiêu chuẩn cần thiết.
TeraWulf là một phép thử cho toàn ngành. Nếu họ thành công, các công ty khai thác bitcoin khác sẽ theo chân. Nếu họ thất bại, câu chuyện "chuyển đổi sang AI" sẽ bị kiểm chứng nghiêm túc. Hãy nhìn vào dữ liệu: Doanh thu AI chưa thay thế được doanh thu bitcoin. Dòng tiền vẫn chưa được xác nhận. Và khoản lỗ 1,4 tỷ USD, mặc dù không phải tất cả đều là tiền mặt, vẫn cho thấy sự mong manh. Tôi không nói rằng bạn nên bán WULF. Tôi nói rằng bạn nên tự hỏi: Bạn đang mua một công ty khai thác bitcoin hay một công ty bất động sản AI? Và bạn có chắc mình biết sự khác biệt? Data nói — tôi chỉ dịch. Nhưng bạn có đang nghe không?
