Bernstein vừa tung ra một báo cáo khiến giới đầu tư stablecoin chú ý: Circle, công ty phát hành USDC, đã có một quý 2 bội thu và đang nắm trong tay một 'cỗ máy tăng trưởng mới' tên là Arc. Ông lớn phố Wall thậm chí còn gợi ý rằng giới đầu tư đang định giá thiếu tiềm năng của Circle. Nghe quen không? Đó chính xác là kiểu tường thuật mà tôi đã nghe trước mỗi đợt sụp đổ lớn trong crypto. Trước ICO 2017, trước DeFi Summer 2020, trước cơn sốt NFT 2021 – luôn có một tổ chức tài chính uy tín đứng ra xác nhận rằng 'lần này thì khác'. Kể từ khi quản lý quỹ token ở Singapore, tôi đặt ra một nguyên tắc cho chính mình: tìm cốt lõi trước khi đầu tư, và đừng tin vào bất kỳ báo cáo nào mà tác giả không đặt cược tiền của họ vào đó.
Circle là một ngoại lệ thú vị. Nó không phải là một dự án kiểu 'bom xịt' – nó có doanh thu thật, tài sản dự trữ thật và một đội ngũ pháp lý đáng gờm. Nhưng vấn đề không nằm ở việc Circle có thật hay không. Vấn đề nằm ở câu chuyện mà Bernstein đang xây dựng xung quanh Circle, và những gì họ không nói.
USDC là stablecoin lớn thứ hai thị trường, với khoảng 20-25% thị phần, đứng sau Tether – kẻ chiếm hơn 60% và gần như không thể lay chuyển ở các thị trường mới nổi. Tether có thanh khoản sâu, mạng lưới quan hệ đối tác rộng khắp châu Á và Mỹ Latinh, và ít quan tâm đến việc làm hài lòng cơ quan quản lý phương Tây. Circle thì ngược lại: họ chọn con đường tuân thủ tuyệt đối, nắm giữ giấy phép ở hầu hết các bang của Mỹ, công khai dự trữ, sẵn sàng đóng băng tài sản nếu OFAC yêu cầu. Đây chính là lý do Bernstein tin rằng dòng tiền tổ chức sẽ tiếp tục đổ vào USDC.
Vậy Arc là gì? Về bản chất, Arc là nền tảng cho phép các doanh nghiệp và định chế tài chính tự phát hành stablecoin hoặc token hóa tài sản trên hạ tầng của Circle. Thay vì tự xây dựng hệ thống tuân thủ từ con số không, một ngân hàng có thể thuê Circle làm 'nhà thầu tiền tệ' – sử dụng công nghệ, giấy phép, quan hệ ngân hàng đại lý của Circle để phát hành đồng stablecoin riêng. Bernstein gọi đây là nguồn tăng trưởng chưa được định giá đúng. Tôi công nhận vẻ đẹp của ý tưởng này. Trong một thế giới mà các ngân hàng đều muốn có stablecoin riêng nhưng sợ khâu vận hành và pháp lý, Circle tự biến mình thành 'xưởng đúc tiền thuê'. Mô hình này từng thành công trong lịch sử: Western Union không phát minh ra điện báo, họ chỉ làm chủ hạ tầng chuyển tiền và tính phí trên mỗi giao dịch. Nếu Arc đạt được quy mô tương tự, Circle có thể định vị lại từ một công ty stablecoin thành một lớp thanh toán toàn cầu – và điều đó thay đổi cách định giá hoàn toàn.
Nhưng hãy nhìn kỹ hơn vào cơ chế vận hành. Nguồn thu chính của Circle đến từ lãi suất trên dự trữ USDC. Người dùng đổi đô la Mỹ lấy USDC, Circle dùng số đô la đó mua trái phiếu kho bạc Mỹ, và giữ toàn bộ tiền lãi. Với quy mô phát hành hàng chục tỷ đô la, đây là một cỗ máy in tiền cực kỳ hiệu quả – miễn là lãi suất ở mức cao. Nhưng nếu Fed chuyển sang chu kỳ hạ lãi suất mạnh, nguồn thu này co lại nhanh hơn bất kỳ ai tưởng tượng. Và đây chính là điểm mấu chốt: Arc, ít nhất ở thời điểm hiện tại, không thể thay thế ngay lập tức nguồn thu từ lãi suất. Nó mới chỉ là câu chuyện tiềm năng, chưa phải dòng tiền đã được kiểm chứng.
Trong quá trình audit các giao thức stablecoin và các nền tảng token hóa suốt 17 năm qua, tôi chưa từng thấy một công ty nào thành công trong việc chuyển đổi từ mô hình 'thu nhập lãi suất' sang 'doanh thu nền tảng' mà không trải qua một cuộc khủng hoảng thanh khoản trước đó. Lãi suất cao là chất kích thích sự lười biếng: nó khiến ban lãnh đạo tin rằng mô hình của họ bền vững, trong khi thực ra chỉ là quà tặng từ chu kỳ vĩ mô. Khi lãi suất giảm, các công ty như Circle buộc phải đẩy nhanh Arc để tìm kiếm nguồn thu mới – và lúc đó thị trường mới nhận ra Arc vốn đã nằm trong kế hoạch từ đầu. Bernstein có thể gọi đó là tăng trưởng, nhưng tôi gọi đó là sự thích nghi với áp lực.
Trên chuỗi, tôi từng thấy những giao thức stablecoin tăng trưởng đáng kinh ngạc trong quý 2 – nhưng phần lớn đến từ các chiến dịch khuyến khích như airdrop hoặc điểm thưởng. Khi phân rã tăng trưởng của Circle, hãy hỏi: bao nhiêu phần trăm USDC mới phát hành đến từ nhu cầu tổ chức thực sự, bao nhiêu phần trăm đến từ các quỹ DeFi đang xoay vòng lợi nhuận? Số liệu trong báo cáo của Bernstein không trả lời điều đó. Họ nhìn vào doanh thu và tuyên bố 'khỏe mạnh'. Nhưng trong crypto, doanh thu có thể bị thổi phồng bởi chính những người nắm giữ token – một vòng tuần hoàn ảo.
Bây giờ, hãy nói về thứ mà Bernstein chỉ lướt qua: áp lực cạnh tranh. Tether không ngủ. Họ đang âm thầm xây dựng các kênh thanh toán ở châu Phi, Đông Nam Á và Mỹ Latinh – những thị trường mà sự hiện diện của USDC gần như bằng không. MiCA tại châu Âu, dù được ca ngợi là bộ khung pháp lý rõ ràng, thực chất là một rào cản khổng lồ: chi phí tuân thủ cao đến mức các dự án nhỏ gần như chết chìm, và chỉ những ông lớn như Circle – với đội ngũ pháp lý dày đặc – mới đủ sức trụ lại. Nhưng hãy nhìn xa hơn: khi MiCA trở thành tiêu chuẩn, các ngân hàng châu Âu sẽ tự tin phát hành stablecoin của riêng họ trên hạ tầng của chính họ, và họ sẽ không cần đến Circle nữa. Vị thế 'người bán cuốc trong cơn sốt vàng' sẽ biến mất khi cơn sốt vàng kết thúc.
Điều mù quáng nhất trong cách Bernstein kể chuyện là họ coi sự kiểm soát tập trung của Circle là một lợi thế, chứ không phải rủi ro. Circle có quyền đóng băng tài sản, danh sách đen địa chỉ, và kiểm soát hoàn toàn việc phát hành USDC. Đối với phố Wall, điều đó mang lại cảm giác an toàn. Nhưng đối với những người tin vào câu chuyện 'blockchain là phi tập trung', đó là một sự phản bội. Hãy đặt câu hỏi: nếu Chính phủ Mỹ ra lệnh đóng băng toàn bộ USDC trong một cuộc xung đột địa chính trị, liệu USDC có còn là 'đô la kỹ thuật số' hay chỉ là một công cụ trừng phạt có giao diện blockchain? Nó không phải là một giả thuyết xa vời. Nó đã xảy ra với Tornado Cash. Circle không phán xét, họ chỉ thực thi – và sự thực thi đó là một vũ khí mà bất kỳ cường quốc nào cũng có thể lạm dụng.
Trong một môi trường như vậy, định giá của Circle trở thành một bài toán kép. Về mặt tài chính, bạn có thể định giá nó như một công ty fintech có doanh thu ổn định. Về mặt chiến lược, bạn phải hỏi: liệu mô hình này có còn tồn tại trong 10 năm nữa khi các ngân hàng trung ương, các tập đoàn công nghệ lớn, và các đối thủ cạnh tranh đều đã học được cách phát hành stablecoin riêng? Giá trị chỉ đến từ câu chuyện thật. Câu chuyện thật của Circle hôm nay là câu chuyện về sự tuân thủ và lợi thế đi trước. Nhưng lịch sử crypto đầy rẫy những kẻ đi trước, những người bị các tập đoàn lớn sao chép và nghiền nát chỉ sau một đêm.
Tôi vẫn còn nhớ câu chuyện về những dự án 'Internet of Value' năm 2017 – chính tôi đã thuyết phục quỹ của mình rót vào một trong số đó, và tôi đã học được một bài học đắt giá: thị trường không thiếu công nghệ, mà thiếu sự kiên nhẫn của nhà đầu tư. Khi Bernstein khen Circle, họ không chỉ đang báo cáo tình hình kinh doanh; họ đang tham gia vào một chiến dịch định hình nhận thức, để chuẩn bị cho một đợt IPO hoặc một vòng gọi vốn lớn. Điều đó không có nghĩa là họ sai. Nhưng nó có nghĩa là bạn cần đọc kỹ các con số, kiểm tra dự trữ, và hỏi xem liệu tăng trưởng quý 2 đến từ hoạt động kinh doanh cốt lõi hay chỉ từ biến động lãi suất. Nếu bạn không thể trả lời câu hỏi đó, thì bạn đang đầu tư theo tin đồn.
Tìm cốt lõi trước khi đầu tư. Lần tới khi bạn đọc một báo cáo hào nhoáng của một ngân hàng đầu tư, hãy dành 10 phút để tìm hiểu điều ngược lại: mô hình của họ có hoạt động khi lãi suất bằng 0? Có hoạt động khi một cơ quan quản lý thay đổi chính sách? Có hoạt động khi một đối thủ lớn hơn xuất hiện? Nếu câu trả lời là 'không chắc chắn', thì đó chính là rủi ro mà báo cáo không bao giờ nêu tên. Giá trị chỉ đến từ câu chuyện thật. Và câu hỏi cuối cùng tôi để lại cho bạn: nếu toàn bộ giá trị của một mạng lưới tiền tệ phụ thuộc vào một công ty tư nhân ở Mỹ, thì chúng ta đã xây dựng một hệ thống phi tập trung hay chỉ là một phiên bản nâng cấp của ngân hàng trung ương? Hãy tự trả lời trước khi rót vốn.