Tôi không đoán – tôi tính toán. Và con số 550 tỷ HKD (khoảng 70 tỷ USD) khiến tôi phải dừng lại ngay lập tức. Một công ty sản xuất module quang học, dù có là số một thế giới về 800G, cũng không thể huy động số tiền gấp nhiều lần doanh thu hàng năm chỉ trong một đợt IPO. Hoặc là tôi đã đọc nhầm báo cáo tài chính, hoặc là có một lỗi dịch thuật nghiêm trọng. Hãy nói thẳng: con số thực tế hợp lý là khoảng 70 tỷ HKD (9 tỷ USD), nhưng nếu con số 550 tỷ là thật, thì tham vọng của công ty này không chỉ dừng lại ở module quang học – họ đang muốn xây dựng một đế chế tích hợp dọc toàn bộ chuỗi cung ứng quang điện tử, từ chip quang đến kết nối trung tâm dữ liệu. Đối với giới blockchain, điều này có nghĩa là gì? Rất đơn giản: các trung tâm dữ liệu hỗ trợ AI đang đói băng thông, và các module 800G/1.6T là mạch máu của mạng lưới. Nếu Zhongji Xuchuang thành công, họ sẽ trở thành nhà cung cấp độc quyền cho các tập đoàn cloud lớn nhất thế giới – Google, Microsoft, Meta – vốn cũng là những người chạy các node blockchain và mạng Layer 2.
Bối cảnh: làn sóng AI đã biến module quang tốc độ cao thành mặt hàng khan hiếm nhất. Các quỹ đầu tư hàng đầu như Temasek, Hillhouse, BlackRock đều đặt cược vào Zhongji Xuchuang – một tín hiệu cho thấy họ không xem công ty này chỉ là nhà sản xuất phần cứng, mà là xương sống hạ tầng của nền kinh tế số. Nhưng tôi nhìn thấy một nghịch lý: dòng vốn khổng lồ đổ vào một công ty phụ thuộc nặng vào chip DSP và chip quang nhập khẩu từ Mỹ và Nhật. Nếu căng thẳng địa chính trị leo thang, toàn bộ kế hoạch có thể sụp đổ. Đây cũng chính là lý do họ chọn Hong Kong thay vì Mỹ – để có một kênh huy động vốn quốc tế an toàn hơn, giống như các project crypto di cư sang các quốc gia thân thiện với blockchain.
Phân tích kỹ thuật: trong module 800G, Zhongji Xuchuang đang dẫn đầu về thời gian đưa sản phẩm ra thị trường. Họ đã đạt sản lượng hàng loạt từ năm 2023, trong khi đối thủ như Coherent mới chỉ bắt đầu. Tuy nhiên, lợi thế này sẽ bị thu hẹp khi công nghệ chuyển sang 1.6T và CPO (Co-Packaged Optics). Điểm mù của thị trường là: các nhà đầu tư đang định giá công ty dựa trên tăng trưởng doanh thu hiện tại, nhưng bỏ qua rằng chi phí R&D và đầu tư cho thế hệ tiếp theo sẽ rất lớn. Tôi từng chứng kiến cảnh các dự án DeFi huy động hàng trăm triệu USD chỉ để phát hiện ra rằng chi phí duy trì oracle và thanh khoản vượt xa doanh thu. Zhongji Xuchuang cũng đối mặt với rủi ro tương tự: nếu khách hàng lớn (Google, Microsoft) bắt đầu tự phát triển module quang hoặc chuyển sang nhà cung cấp khác, kế hoạch mở rộng sẽ trở thành gánh nặng. Theo tính toán của tôi, với mức tăng trưởng module 800G 200% YoY, công ty cần duy trì thị phần trên 30% để biện minh cho mức định giá hiện tại. Một khi đối thủ Trung Quốc như Eoptolink hay Hisense bắt kịp, cuộc chiến giá cả sẽ bắt đầu.
Phần phản trực giác: những người lạc quan cho rằng AI là siêu chu kỳ kéo dài nhiều năm. Nhưng dữ liệu on-chain của tôi cho thấy các trung tâm dữ liệu AI tiêu thụ module quang với tốc độ tăng trưởng không bền vững – giống như đỉnh điểm của ICO năm 2017. Mỗi GPU cluster mới cần nhiều module hơn, nhưng hiệu suất GPU đang tăng nhanh hơn nhu cầu kết nối. Có thể trong 12-18 tháng tới, nhu cầu module 800G sẽ chững lại khi các công ty AI tối ưu hóa mô hình. Lúc đó, Zhongji Xuchuang sẽ phải đối mặt với dư thừa công suất và áp lực giảm giá. Điểm mù lớn nhất là: công ty đang được định giá như một ông vua công nghệ, nhưng thực tế họ chỉ là một nhà tích hợp hệ thống với lợi thế về quy mô. Các rào cản kỹ thuật không cao như mọi người nghĩ – silicon photonics và LPO (Linear-drive Pluggable Optics) đang mở ra cánh cửa cho các đối thủ mới.
Bài học rút ra: nếu bạn đang nghĩ đến việc đầu tư vào IPO này, hãy nhìn vào tỷ lệ R&D trên doanh thu, và đừng quên kiểm tra tỷ lệ phụ thuộc vào khách hàng. Lịch sử đã chỉ ra, các công ty hạ tầng AI thường bị thổi phồng quá mức trong giai đoạn đầu. Như tôi đã nói, tôi không đoán – tôi tính toán. Và phép tính của tôi cho thấy mức định giá hiện tại đã phản ánh quá nhiều kỳ vọng. Hãy hỏi chính bạn: liệu công ty này có thể duy trì vị thế khi công nghệ thay đổi và căng thẳng Mỹ-Trung leo thang? Nếu câu trả lời là 'không', thì đây không phải là cơ hội – đó là một cái bẫy. Như mọi khi, thị trường tăng giá che giấu lỗi kỹ thuật. Và lỗi này, tôi đã nhìn thấy từ dòng code đầu tiên của bản cáo bạch.