Hook: Một con số đánh thức
Bạn có tưởng tượng được một ngân hàng đầu tư hàng đầu Phố Wall, trong cùng một quý, vừa ôm một lượng lớn cổ phiếu, vừa giảm mạnh mục tiêu giá và xếp hạng của nó xuống mức 'Underweight'? Chuyện này đã xảy ra với Circle (CRCL) và Morgan Stanley vào tháng 8 năm 2025. Mục tiêu giá giảm 64% từ $106 xuống $38, trong khi hồ sơ 13F quý II cho thấy họ đã tăng gấp gần 6 lần lượng nắm giữ, lên 8,3 triệu cổ phiếu. Đây là một nghịch lý khiến bất kỳ ai quan sát thị trường cũng phải dừng lại. Liệu có một vụ bê bối thông tin nội bộ? Hay đơn giản là một sự 'bất đồng quan điểm' nội bộ? Hay, như tôi tin, là một tín hiệu vĩ mô sâu sắc hơn nhiều về sự thay đổi căn bản trong cách định giá một lớp tài sản mới.
Context: Bối cảnh vĩ mô của một 'cơn đau đầu'
Để hiểu được câu chuyện, chúng ta cần đặt nó vào bối cảnh rộng hơn. Circle không chỉ là một công ty phát hành stablecoin. USDC, sản phẩm của họ, là một trong hai trụ cột của thanh khoản toàn cầu trên blockchain. Mô hình kinh doanh của họ rất đơn giản: thu phí từ dự trữ bằng tiền pháp định (chủ yếu là trái phiếu chính phủ Mỹ) và trả lãi cho các đối tác. Nhưng đây là một mô hình 'dựa trên lãi suất'. Khi Fed tăng lãi suất, họ kiếm được nhiều tiền. Khi Fed giảm lãi suất, lợi nhuận của họ co lại. Và điều này đang xảy ra.
Điểm khác biệt chính giữa họ và Tether (USDT) là sự tuân thủ và minh bạch. USDC được coi là 'con cưng' của Phố Wall, một công cụ để đưa đồng đô la Mỹ lên chuỗi một cách hợp pháp. Tuy nhiên, câu chuyện tuân thủ này đã không ngăn được dòng vốn ròng rút khỏi USDC. Lưu thông USDC đã giảm đáng kể kể từ đầu năm. Đây chính là yếu tố cốt lõi mà Morgan Stanley đã nhìn thấy.
Core: Phân tích kỹ thuật đằng sau sự điều chỉnh
Việc giảm xếp hạng và mục tiêu giá không phải là một 'cú sốc' ngẫu nhiên. Đây là một sự khởi đầu cho một quá trình 'định giá lại' toàn bộ mô hình kinh doanh. Hãy nhìn vào các con số.
Morgan Stanley đã cắt giảm dự báo lưu thông USDC cho năm 2027 xuống 33% và năm 2028 xuống 44% so với ước tính trước đó. Điều này có nghĩa là họ không chỉ nghĩ rằng USDC sẽ giảm, mà còn tin rằng sự suy giảm này sẽ kéo dài và trở nên tồi tệ hơn. Họ cũng hạ thấp dự báo EPS GAAP năm 2027 và 2028 xuống thấp hơn đồng thuận thị trường lần lượt là 3% và 20%. Sự khác biệt 20% vào năm 2028 là một con số rất lớn, cho thấy họ có một cái nhìn rất bi quan về khả năng tăng trưởng lợi nhuận của Circle.
Nhưng điều đáng chú ý nhất là mức độ cắt giảm mục tiêu giá (-64%) lớn hơn nhiều so với mức cắt giảm EPS (-3% đến -20%). Điều này cho thấy Morgan Stanley đã nén bội số định giá (valuation multiple). Họ không chỉ nghĩ rằng Circle sẽ kiếm được ít tiền hơn, mà còn nghĩ rằng bội số P/E mà thị trường sẵn sàng trả cho nó cũng sẽ thấp hơn. Điều này có nghĩa là họ đang chuyển đổi cách nhìn về Circle từ một 'cổ phiếu tăng trưởng công nghệ' sang một 'cổ phiếu tài chính nhạy cảm với lãi suất'.
Cộng đồng là thước đo cuối cùng. Trong trường hợp này, 'cộng đồng' Phố Wall đang thông qua một nhà phân tích hàng đầu để báo hiệu rằng mô hình 'kiếm tiền từ lãi suất' của Circle không còn được coi là một câu chuyện tăng trưởng mạnh mẽ nữa. Đây là một tín hiệu rất rõ ràng.
Contrarian: Sự 'mâu thuẫn' 13F và 'góc nhìn vĩ mô'
Hãy giải quyết con voi trong phòng: tại sao Morgan Stanley lại mua nhiều cổ phiếu Circle trong quý II, chỉ để rồi hạ bệ nó vài tuần sau? Đây là một câu hỏi rất hợp lý, nhưng câu trả lời không phải là 'âm mưu' hay 'bất thường'.
Điều quan trọng là phải hiểu sự khác biệt giữa bộ phận Nghiên cứu (Research) và bộ phận Quản lý tài sản (Asset Management). Các bộ phận này được ngăn cách bởi 'bức tường Trung Quốc' (Chinese Wall). Bộ phận Nghiên cứu đưa ra quan điểm độc lập về giá trị công ty. Bộ phận Quản lý tài sản có thể mua bán dựa trên chiến lược đầu tư riêng của họ, có thể là vì lý do phân bổ tài sản, phòng ngừa rủi ro, hoặc đơn giản là vì họ có một quỹ thời gian đầu tư khác.
Hơn nữa, có một sự chênh lệch thời gian quan trọng. 13F cho thấy vị thế vào cuối quý II (tháng 6). Báo cáo Nghiên cứu được phát hành vào đầu tháng 8. Trong 6 tuần đó, đã có những thay đổi vĩ mô quan trọng: dữ liệu lạm phát, tín hiệu từ Fed, và sự tiếp tục suy giảm lưu thông USDC. Có thể chính những thông tin mới này đã khiến nhóm Nghiên cứu thay đổi quan điểm.
Vì vậy, đây không phải là một 'mâu thuẫn', mà là một minh chứng cho sự phức tạp của các tổ chức tài chính lớn. Cộng đồng là thước đo cuối cùng. Nhưng trong trường hợp này, 'cộng đồng' bên trong Morgan Stanley đã đưa ra hai tín hiệu khác nhau, và chúng ta, với tư cách là nhà đầu tư, cần phân tích cẩn thận từng tín hiệu một. Tín hiệu từ bộ phận Nghiên cứu, với sự phân tích chi tiết về dòng tiền và định giá, thường có trọng lượng hơn.
Takeaway: Định vị lại chu kỳ
Sự kiện này không phải là một 'cái chết' của Circle, mà là một sự định giá lại. Thị trường đã từng coi Circle là một cổ phiếu tăng trưởng công nghệ. Morgan Stanley đang nói rằng nó nên được coi là một cổ phiếu tài chính nhạy cảm với lãi suất. Sự thay đổi này có thể sẽ được các ngân hàng đầu tư khác theo dõi và có thể sao chép.
Điều này có ý nghĩa gì đối với chúng ta? Nó có nghĩa là chu kỳ tăng trưởng của các stablecoin 'tuân thủ' như USDC đang bước vào một giai đoạn mới. Giai đoạn mà sự tăng trưởng không còn đến từ việc mở rộng thị phần một cách dễ dàng, mà đến từ việc chứng minh giá trị trong một môi trường cạnh tranh khốc liệt hơn và với lợi nhuận thấp hơn. Đây là một tín hiệu cho thấy sự trưởng thành của thị trường, nhưng cũng là một lời nhắc nhở rằng không có câu chuyện tăng trưởng nào là vĩnh cửu.
Cộng đồng là thước đo cuối cùng. Và thước đo đó đang nói rằng: đã đến lúc phải tỉnh táo hơn. Hãy nhìn vào các con số, vào dòng tiền, và vào các tín hiệu vĩ mô, thay vì chỉ nghe theo những câu chuyện tăng trưởng. Đây là thời điểm để đặt câu hỏi, không phải để chạy theo FOMO. Liệu sự suy giảm của USDC sẽ kéo dài bao lâu? Liệu Circle có thể tìm ra một mô hình doanh thu mới? Câu trả lời cho những câu hỏi này sẽ quyết định tương lai của CRCL, và cũng là một phần của tương lai của toàn bộ hệ sinh thái crypto.