Ngày 8/8, GSR - một trong những nhà tạo lập thị trường (market maker) hàng đầu trong lĩnh vực tiền mã hóa - phát hành một báo cáo phân tích về rủi ro tập trung trong kho bạc (treasury) của các DAO. Con số đầu tiên khiến tôi phải dừng lại: trung bình 70% tài sản mà một DAO đang nắm giữ là chính token nội bộ của dự án đó. Trong 7 ngày sau đó, tôi theo dõi các kênh giao dịch, các nhóm nhà đầu tư tổ chức, các diễn đàn quản trị. Không có một làn sóng bán tháo nào, không có một biến động giá đáng kể, bởi vì báo cáo này không phải là một tín hiệu trực tiếp về một đồng coin cụ thể. Nhưng tôi nhận ra rằng những báo cáo như vậy thường không tạo ra hiệu ứng tức thời; chúng âm thầm thay đổi hành vi của giới quản lý quỹ trong nhiều tháng sau đó. Tôi nhớ lại năm 2017, khi tôi 29 tuổi, mới bắt đầu làm nghiên cứu tại Deutsche Bundesbank. Tôi dành bốn tháng để phân tích mười lăm whitepaper ICO, tìm kiếm một mô hình thanh khoản có logic kinh tế vững chắc. Tôi chỉ đầu tư 5.000 EUR vào 0x Protocol, một quyết định ít ai hiểu vào thời điểm đó. Chu kỳ không chết, chỉ đổi tên. Lần này, cái tên không phải là ICO, mà là quản trị kho bạc.
Trước khi bước vào chi tiết kỹ thuật, chúng ta cần một bức tranh toàn cảnh về vị trí của kho bạc trong cơ chế vận hành của một tổ chức tự trị phi tập trung. Một DAO điển hình có hai loại tài sản chính: token nội bộ - vốn được tạo ra từ các vòng gọi vốn, phát hành cộng đồng hoặc phần thưởng khai thác thanh khoản - và stablecoin, thường là USDC hoặc USDT. GSR ước tính rằng token nội bộ chiếm khoảng 70% tổng giá trị kho bạc. Theo quan sát của tôi từ việc kiểm toán dữ liệu on-chain cho một số quỹ đầu tư tại Frankfurt, con số này ở các dự án quy mô vừa có thể lên tới 85-90%, đặc biệt là những dự án đã trải qua một đợt tăng giá mạnh và chưa kịp đa dạng hóa sang tài sản ổn định. Chúng ta cần hiểu vì sao đây là một vấn đề nghiêm trọng: kho bạc DAO không chỉ là một khoản tích trữ tài sản mà còn là nguồn sống của toàn bộ hệ sinh thái. Từ kho bạc này, DAO trả lương cho các nhà phát triển, tài trợ cho các chương trình khuyến khích thanh khoản, chi trả cho chi phí vận hành và pháp lý, và đôi khi là mua lại token từ thị trường. Khi phần lớn tài sản được định giá bằng chính token nội bộ, giá trị thực của kho bạc trở nên bất định và không thể dự đoán được.
GSR mô tả ba cú sốc mà một DAO sẽ phải đối mặt trong chu kỳ giảm. Cú sốc thứ nhất: giá token nội bộ sụt giảm kéo theo toàn bộ giá trị kho bạc lao dốc. Cú sốc thứ hai: hoạt động của giao thức giảm sút, các nguồn thu phí gần như cạn kiệt. Cú sốc thứ ba: chi phí vận hành được định giá bằng đô la Mỹ và gần như không thể cắt giảm, ít nhất là trong ngắn hạn. Khi ba cú sốc này cộng hưởng, một vòng xoáy nghịch đảo bắt đầu: DAO buộc phải bán token nội bộ để duy trì hoạt động, lượng token bán ra trên thị trường tăng, áp lực cung đẩy giá xuống thấp hơn nữa, và một lần nữa kho bạc lại mất giá trị. Mô hình mà tôi xây dựng cho bài nghiên cứu về thanh khoản Uniswap v2 năm 2020 đã mô phỏng chính xác kịch bản này. Tôi gọi nó là "sức ép thanh khoản chu kỳ", một khái niệm mà cho đến nay vẫn còn nguyên tính thời sự.
Bây giờ chúng ta đến phần quan trọng nhất: giải pháp mà GSR đề xuất và cách đánh giá nó dưới góc nhìn kỹ thuật. Đề xuất của GSR bao gồm một khuôn khổ quản trị kho bạc gồm ba tầng. Tầng thứ nhất là dự trữ tiền mặt, đủ để trang trải chi phí hoạt động trong tối thiểu 12 tháng. Tầng thứ hai là một danh mục phòng hộ dài hạn, sử dụng các hợp đồng quyền chọn để bảo vệ giá trị token nội bộ trong khoảng thời gian từ 3 đến 5 năm. Tầng thứ ba là các vị thế chiến lược, có thể nắm giữ vĩnh viễn mà không cần thanh lý trong bất kỳ điều kiện thị trường nào. Công cụ trung tâm của đề xuất không phải là một giao thức mới mà là một cấu trúc quyền chọn cổ điển trong tài chính truyền thống: hợp đồng quyền chọn cổ cồn (collar option). Một hợp đồng collar bao gồm việc mua một quyền chọn bán kiểu châu Âu (European put) để thiết lập một mức giá sàn, đồng thời bán một quyền chọn mua (European call) để thu phí, qua đó bù đắp chi phí cho quyền chọn bán. Kết quả là một khoản bảo hiểm với chi phí ròng gần bằng 0, nhưng đi kèm với một mức giá trần. Nếu giá token nằm trong biên độ giữa hai mức giá này, DAO không phải trả thêm bất kỳ khoản phí nào, nhưng vẫn có một mức sàn chắc chắn nếu giá sụt giảm. Về lý thuyết, đây là một giải pháp tài chính thanh lịch, phù hợp với bản chất của một tổ chức cần sự chắc chắn về ngân sách.
Tuy nhiên, khi tôi thử nghiệm cấu trúc này trong một môi trường mô phỏng cho một quỹ blockchain tại Frankfurt, tôi nhận ra rằng rào cản lớn nhất không nằm ở chi phí mà nằm ở năng lực triển khai. Hầu hết các đội ngũ DAO đều có kiến thức lập trình và hiểu về tokenomics, nhưng rất ít người trong số họ đã từng vận hành một sổ cái quyền chọn, hiểu về delta hedging, gamma risk hay độ cong của đường cong biến động ngụ ý. Một chiến lược collar không phải là một hợp đồng thông minh có thể tự động thực thi; nó đòi hỏi việc theo dõi thị trường liên tục, quyết định gia hạn khi hợp đồng đáo hạn, lựa chọn thời điểm tối ưu để thiết lập vị thế. Khi GSR khẳng định rằng một collar có thể được xây dựng với chi phí bằng không, họ đang nói về phí quyền chọn, nhưng họ không nói đến chi phí cơ hội. DAO sẽ phải từ bỏ toàn bộ lợi nhuận vượt trên mức giá trần, và trong một thị trường tăng, số tiền bị bỏ lỡ có thể lớn hơn nhiều so với khoản phí tiết kiệm được. Đây là một sự đánh đổi mà nhiều cộng đồng chưa sẵn sàng chấp nhận.
Ngoài ra, tính thanh khoản của thị trường quyền chọn tiền mã hóa còn hạn chế. Đối với các token có vốn hóa lớn như ETH hay BTC, thị trường quyền chọn có độ sâu tương đối tốt, nhưng đối với các token của những DAO tầm trung, thị trường quyền chọn ngoài sàn (OTC) do các nhà tạo lập thị trường như GSR vận hành lại chiếm ưu thế. Khi một DAO muốn xây dựng một collar lớn trên token của chính mình, giao dịch sẽ tạo ra một tác động giá không nhỏ, làm tăng chi phí thực tế và giảm hiệu quả của chiến lược. Tôi đã có cơ hội chứng kiến một quỹ đầu tư thử nghiệm một chiến lược phòng hộ tương tự cho một altcoin vào đầu năm 2023, và kết quả là họ phải trả một khoản chênh lệch bid-ask lên tới 3-4% so với giá lý thuyết, xóa đi gần hết lợi ích của việc phòng hộ.
Để có cái nhìn sâu hơn, tôi muốn so sánh mô hình của GSR với bốn phương án quản trị kho bạc phổ biến khác mà tôi đã gặp trong quá trình tư vấn. Phương án thứ nhất là "toàn bộ stablecoin": DAO bán toàn bộ token nội bộ và chuyển sang nắm giữ stablecoin. Ưu điểm là loại bỏ hoàn toàn rủi ro biến động, nhưng nhược điểm rất lớn: nó gửi một tín hiệu tiêu cực ra thị trường, có thể khiến giá token sụt giảm mạnh và làm mất đi mọi tiềm năng tăng trưởng. Phương án thứ hai là "bán dần theo thời gian" (TWAP): DAO định kỳ bán một lượng token cố định để tích lũy stablecoin. Phương án này đơn giản và dễ thực hiện, nhưng nó khiến DAO chịu áp lực bán liên tục trong thị trường giảm, vô tình làm trầm trọng thêm xu hướng giảm. Phương án thứ ba là "vay stablecoin": DAO dùng token nội bộ làm tài sản thế chấp để vay stablecoin từ các giao thức cho vay. Phương án này tránh được việc bán token, nhưng chứa đựng rủi ro thanh lý khi giá token giảm xuống dưới một ngưỡng nhất định. Cuối cùng, phương án thứ tư là mô hình của GSR: kết hợp dự trữ tiền mặt, quyền chọn phòng hộ và vị thế chiến lược. Đây là một mô hình cân bằng, có thể bảo vệ DAO trước những kịch bản xấu nhất mà vẫn giữ được phần lớn tiềm năng tăng trưởng. Tuy nhiên, tôi muốn nhấn mạnh lại rằng, mô hình này chỉ phát huy tác dụng khi DAO có đủ năng lực thực thi, và GSR đã không nói rõ tiêu chí để lựa chọn một đối tác thực thi đáng tin cậy.
Bây giờ tôi sẽ dành một chút thời gian cho góc nhìn mà phần lớn thị trường có thể bỏ lỡ, một góc nhìn đầy mỉa mai mà tôi rút ra từ hơn một thập kỷ nghiên cứu các chu kỳ tài chính. Đầu tiên, hãy nói về tính khách quan của nhà phát hành báo cáo. GSR là một nhà tạo lập thị trường, và báo cáo này, dù được trình bày dưới dạng một nghiên cứu độc lập, thực chất là một hành động tiếp thị cho các dịch vụ phòng hộ mà chính họ cung cấp. Không có gì sai khi một công ty tài chính đưa ra khuyến nghị và sau đó bán công cụ để thực hiện khuyến nghị đó; đây là một mô hình kinh doanh phổ biến trong tài chính truyền thống. Nhưng nhà đầu tư cần nhận thức rõ rằng đằng sau một báo cáo như vậy là một động cơ lợi nhuận.
Thứ hai, chúng ta hãy suy nghĩ về mâu thuẫn giữa đề xuất của GSR và bản chất phi tập trung của DAO. Một DAO vận hành theo cơ chế biểu quyết của cộng đồng, với các đề xuất được thảo luận công khai và được bỏ phiếu qua hệ thống quản trị trên chuỗi. Nhưng một chiến lược quyền chọn đòi hỏi tốc độ phản ứng nhanh. Một vị thế collar cần được theo dõi mỗi ngày, cần được gia hạn trước khi đáo hạn, cần được điều chỉnh khi thị trường biến động mạnh. Nếu mọi quyết định đều phải trải qua quy trình bỏ phiếu của DAO, với thời gian bỏ phiếu thường kéo dài từ 2 đến 7 ngày, thì chiến lược này sẽ trở nên vô dụng. Vì vậy, để thực hiện được mô hình của GSR, DAO sẽ phải trao quyền cho một nhóm nhỏ chuyên gia, có thể là một ủy ban tài chính hoặc một công ty quản lý tài sản. Điều đó đồng nghĩa với việc quyền lực được dịch chuyển từ cộng đồng sang một nhóm nhỏ. Nói cách khác, để bảo vệ sự tồn tại của DAO, họ có thể phải hy sinh một phần bản chất phi tập trung của mình. Đây là một biện pháp cấp cứu, giống như việc một bệnh nhân phải chịu phẫu thuật xâm lấn để cứu sống tính mạng. Nó có thể cần thiết, nhưng không nên được tôn vinh như một giải pháp nhẹ nhàng.
Thứ ba, nghịch lý về thời điểm. GSR đưa ra báo cáo này vào tháng 8, khi thị trường đang trải qua một giai đoạn suy giảm. Như chính họ thừa nhận trong điểm thứ sáu, "khi giá đã giảm mạnh và biến động ngụ ý ở mức cao, chi phí phòng hộ là đắt nhất". Điều đó có nghĩa là nếu một DAO hành động ngay lập tức dựa trên báo cáo này, họ sẽ trả phí phòng hộ ở mức cao nhất trong chu kỳ. Ngược lại, nếu họ chờ đợi thị trường bình lặng, biến động ngụ ý giảm xuống, giá token có thể đã phục hồi và họ sẽ không còn cảm thấy cần thiết phải phòng hộ. Đây là một vòng luẩn quẩn mang tính hành vi: con người có xu hướng trì hoãn bảo hiểm cho đến khi quá muộn, hoặc trả giá quá cao cho sự an toàn của chính mình.
Thứ tư, một vấn đề mà GSR không hề đề cập: khi DAO phòng hộ bằng cách bán quyền chọn mua (call), họ sẽ tạo ra một áp lực bán tiềm ẩn lên chính token của mình, bởi vì nhà tạo lập thị trường nắm giữ phía đối ứng sẽ cần phải phòng ngừa rủi ro bằng cách bán khống token trên thị trường giao ngay. Điều này có thể làm trầm trọng thêm áp lực giảm giá trong ngắn hạn. Và khi nhiều DAO cùng làm một lúc, hiệu ứng này sẽ được nhân lên, tạo ra một lực bán bổ sung không được phản ánh trong bất kỳ mô hình nào của GSR.
Vào cuối ngày, điều tôi muốn nhấn mạnh là: hãy coi báo cáo này như một lời cảnh báo hữu ích, nhưng đừng coi nó như một chân lý. Bởi vì trong thị trường tiền mã hóa, một "chân lý" được cả thị trường chấp nhận thường trở thành một cái bẫy thanh khoản, giống như việc mọi người đều tin rằng Bitcoin sẽ tăng giá vô hạn vào năm 2021, hay mọi người đều tin rằng NFT là một tài sản an toàn vào năm 2022. Chu kỳ không chết, chỉ đổi tên, nhưng nó luôn đòi hỏi một thế hệ người chơi mới phải trả giá cho những bài học của thế hệ trước.
Vậy câu hỏi lớn nhất vẫn đang nằm trên bàn: liệu cộng đồng tiền mã hóa, với tôn chỉ chống lại sự kiểm soát tập trung, có thể chấp nhận trao quyền quản lý tài chính cho một nhóm nhỏ chuyên gia để được an toàn trong mùa đông tiền mã hóa? Liệu một DAO có thể trở thành một "công ty tài chính" theo nghĩa truyền thống mà vẫn giữ được linh hồn phi tập trung của mình? Tôi không có câu trả lời, và có lẽ GSR cũng không có. Nhưng tôi biết rằng, trong quá trình tư vấn cho các quỹ đầu tư tại Frankfurt, tôi đã học được một nguyên tắc bất biến: trên thị trường, không phải kẻ mạnh sống sót, mà là kẻ thích nghi tốt nhất. Một DAO sở hữu kho bạc lớn nhưng toàn token nội bộ có thể trở thành một gã khổng lồ với đôi chân bằng đất sét. Ngược lại, một DAO với kho bạc được phân bổ thông minh sẽ là người chèo lái con tàu qua cơn bão. Khi thanh khoản rút về, chu kỳ không chết, chỉ đổi tên. Và tên của chu kỳ lần này có thể là "sự trưởng thành" – hay là "sự phản bội" – tùy thuộc vào cách chúng ta nhìn nhận. Hãy để thị trường tự trả lời.