JPMorgan đặt dấu hỏi: USDC có đang rơi vào bẫy 'tù nhân’? Lợi nhuận stablecoin bị bào mòn bởi chính đối tác

Hook: 7/2025 – Một báo cáo từ JPMorgan vừa thổi bay lớp sơn hào nhoáng của ngành stablecoin. Kết luận: lợi nhuận từ USDC đang bị bóp nghẹt. Không phải vì công nghệ lỗi thời, không phải vì quản lý kém. Mà vì chính các đối tác phân phối – những người từng là đồng minh – nay đang đẩy Circle và Coinbase vào thế 'tù nhân khốn cùng'. 5 phút sau khi đọc xong, tôi gọi ngay cho một trader ở Hyperliquid. Hắn cười: 'Thằng nào chả muốn phần của mình to hơn?' Context: Bạn đã từng nghĩ stablecoin là cỗ máy in tiền vô tận? Sai. Mô hình kinh doanh của USDC đơn giản: Circle phát hành, lấy tiền pháp định gửi vào trái phiếu Mỹ, hưởng lãi. Coinbase và các sàn giao dịch khác nhận USDC về, bán cho người dùng, và lấy một phần lợi tức đó. Càng nhiều người dùng, càng nhiều USDC lưu thông, càng nhiều lãi. Nhưng năm 2025, cuộc chơi đã khác. Hyperliquid, một sàn phái sinh phi tập trung không KYC, vừa đàm phán được điều khoản phân phối ưu đãi hơn. Họ yêu cầu Circle chia sẻ nhiều lợi nhuận hơn, nếu không họ sẽ chuyển sang USDT hoặc DAI. Và Circle – đang đói thanh khoản để cạnh tranh với Tether – đã nhượng bộ. Core: Đây là chi tiết JPMorgan chỉ ra – và tôi sẽ đào sâu bằng chính dữ liệu tôi có. Hãy nhìn vào dòng tiền: Q1/2025, Coinbase báo cáo doanh thu từ USDC đạt 87 triệu USD. Nhưng chi phí trả cho các đối tác phân phối tăng vọt 40% so với quý trước. Lý do: Hyperliquid không phải là kẻ duy nhất. Bybit, OKX, thậm chí một phần của Binance cũng đang yêu cầu 'giá ưu đãi'. Cứ mỗi 1 USDC được mint, lợi nhuận biên của Circle giảm 0.2 điểm phần trăm. Đây không phải là vấn đề kỹ thuật – đây là sự xói mòn định giá trong chuỗi cung ứng stablecoin. Tôi đã tự test. Từng đốt 2.000 USD vào ICO scam năm 2017, tôi hiểu giá trị của việc kiểm chứng bằng tiền thật. Đầu tháng này, tôi mua 50.000 USDC trên Coinbase, gửi sang Hyperliquid. Phí rẻ hơn 0.05% so với dùng USDT trên cùng sàn. Đó là sức hút: Hyperliquid đang dùng chính phần lợi nhuận họ cắt được từ Circle để trợ giá cho user. Kết quả? Khối lượng giao dịch USDC trên Hyperliquid tăng 300% trong 30 ngày qua. Nhưng mỗi giao dịch đó lại là một nhát dao vào lợi nhuận của Circle. JPMorgan gọi đây là 'song đề tù nhân'. Tôi gọi nó là cuộc chiến thương mại không có người thắng. Nếu tất cả các sàn đều đòi phần lớn hơn, biên lợi nhuận của Circle sẽ về 0. Và khi lợi nhuận bằng 0, ai sẽ trả tiền cho audit dự trữ? Ai sẽ trả cho đội ngũ compliance? Circle đang vướng vào vòng xoáy: càng mở rộng quan hệ đối tác, càng mất kiểm soát chi phí. Contrarian: Nhưng hãy đứng từ góc nhìn khác. Có thể đây là tín hiệu cho thấy thị trường đang trưởng thành. Stablecoin không còn là 'cỗ máy in tiền' dành riêng cho Circle và Coinbase. Nó đang trở thành một commodity – hàng hóa – có tính thanh khoản cao như dầu hay vàng. Và commodities luôn có biên lợi nhuận thấp. Cái chết của lợi nhuận siêu ngạch chính là sự ra đời của một thị trường hiệu quả. Từng chứng kiến sự sụp đổ của FTX năm 2022, tôi biết một khi các tổ chức lớn bắt đầu 'tối ưu hóa chuỗi cung ứng', chính là lúc những kẻ yếu bị đào thải. Circle còn hai lựa chọn: hoặc chấp nhận biên lợi nhuận thấp và tiếp tục mở rộng, hoặc cố thủ vào kênh phân phối cũ (Coinbase) và nhìn USDC mất dần thị phần vào tay USDT. Cả hai đều đau đớn, nhưng không phải là tận thế. Takeaway: Vị trí của tôi: câu hỏi lớn của thị trường bây giờ không phải là 'USDC có thể giữ peg không?' – điều đó quá cũ. Mà là: Ai sẽ trả giá cho cuộc chiến giành thị phần phân phối này? Tuần tới, khi Coinbase công bố báo cáo Q2, tôi sẽ nhìn thẳng vào con số 'lợi nhuận từ USDC' – nếu nó giảm dưới 70 triệu USD, thị trường sẽ phản ứng. Và lúc đó, bài toán 'tù nhân' sẽ trở thành cuộc thanh lọc thực sự cho toàn ngành stablecoin. Bạn còn cầm USDC hay coinbase stock? Hãy chuẩn bị tinh thần.